股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

跟我读研报 2019-02-01 23:40:36

环保类股票经历了前几年国家推进环保政策落实的红红火火,也度过了18年行业整体的惨淡,经历了大起大落,如何在众多的企业中挑选长期稳定的投资对象呢?如何筛选计算出未来企业稳定的大概运营利润和估值?如何避免投资未来可能出现经营困难或者增长停滞的企业(潜在被收购对象)?在讨论行业及具体公司前我们先对环保行业长期投资的属性进行探讨。我们本着从宏观到微观分析排除再分析的原则从三部分和大家探讨。

第一部分:环保行业

1、传统环保领域属于重资产行业(很多从事建设类环保项目的企业,由于缺少长期稳定的现金收入保障暂不考虑),资金周转慢回报周期长,运营稳定后收益稳定,因为很多客户都是政府,在不考虑地方政府偿还债务问题的前提下,能有稳定的现金收益(计算模型显示项目建设运行期间资金整体平均回报率在7-12%之间,如果重要核心技术和机器属于自己生产的则回报率会更高,项目平稳运行后,产能利用率大于90%的情况下,运行收入净利润率18-25%之间,这和目前成熟的运营类上市企业的净利润率基本重合。参考资料来自中国固废网,北极星环保网,上市企业财报数据等)不同行业的投资回报情况如下图:

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

2、环保产业的供需两端情况,需求和供给端决定行业发展天花板,需求端对应的是日常生活必须的垃圾、污水,危废处理,再生资源利用等,随着城市化,和生活水平提高,需求端不断增长。供给端对应的客户主要是地方政府,企业利润率水平在政府的控制内,利润率稳定,企业的营收和利润扩张主要依靠处理规模的扩张(图为美国固废产生量筒居民生活提高生活支出增加的关联性对比)。

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

3、环保与资金关系-环保行业尤其是公共事业属性的环保行业,在我国尚处于起步阶段,由于拥有长时间的特许经营权特性,很多企业都想快速扩大规模,造成很多企业高杠杆营,体现为经营现金流长期负数,投资现金流长期负数,而经济下行后企业筹集资金困难,此时如果筹集现金流不能跟上就会出现经营困难。扩张受阻。环保行业从疯狂扩张到债务危机,综合考虑投资需要注意的企业的场地布局对应的当地政府支付能力和项目运行后产能利用率问题(例如启迪桑德很多项目在经济欠发达地区,项目的落实和账款回收问题就比较大),企业现金流管理问题,和企业的融资能力问题

4、项目属于重投资,目前市场上建设运营类项目基本都采用BOT模式(环卫一体化部分采用)项目分为建设期,运营初期,运营稳定期,期间运营利润有明显差别,收入与利润呈阶梯状增长,也就是环保行业运营稳定后能稳定的现金流例如重庆水务。期间不考虑通货膨胀导致的成本上行和调价导致的收入变化,整体投资利润率年化7-12%(图为一个投资4.5亿的BOT项目营收利润走势模型统计图-来自固废网模型资料)

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

5、影响项目利润因素很多以垃圾焚烧项目为例参考上市企业的财报对比,主要影响因素从大到小有-产能利用率》吨垃圾上网电量》初始投资》垃圾处理费(模型来自华创环保公用),同样的水务和危废影响利润的主要因素也来自产能利用率,初始投资,和单位处理费用。

6、环保公司的扩张环路径,参考全球最大的环保固废公司美国WM公司的发展路径,环保企业扩展(产能产业和市值的大幅提升)主要包含两个阶段,第一个阶段是产能的扩张,主要来自拿到的项目和合并竞争对手带来的产能的提升,第二个阶段来自公司孵化,细化产品产生的内在增长。环保延伸及主流环保产业向上向下均有延伸,向上延伸为向环保企业提供产品,例如环保设备,检测设备,净化设备膜技术,解决方案技术服务等。向下垃圾分类,再生资源回收利用,拆解等。图为WM公司股价变化和对应的公司发展时间点,而我国环保行业目前还处于初期,还要很大的成长空间。

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

7、建设类环保企业,营收利润和建设工程关联性较大,营收不稳定,护城河效应较弱,不做整理分析。推荐布局合理(人口不断流入,地方政府偿债能力较好地区),业务拓展与债务水平合理,融资能力强的企业。由于行业利润率变化不大,利润变化主要来自运营产能的释放,和处理总量的增长。

8、综上选择环保行业企业对比的主要内容为:a企业布局区域b债务水平和融资能力c现有产能和待释放产能d收购合并e业务结构布局。

9、行业细化及行业特点:环卫一体化收入来自项目的服务年化金额,由于前期投入低,现在市场争夺激烈,很多企业牺牲利润拿项目,但是由于经营特权服务期限短,护城河效应较弱,我们暂不整理考虑相关的投资标的。水务主要收入来自污水处理和供水量,近些年政i府推动的生态修复工程快速增加,很多水务公司在生态修复上的营收和利润快速增加,利润北控水务集团,但是由于此类项目长期稳定性收益较差,我们此次分析也暂时不考虑此类投资标的。固废处理和危废处理,由于长期的经营特权,稳定的收益率,需求和供给随着人们的生活水平提升整体也不断提升的特性,此次我们重点留意的就是此类上市公司

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

10、未来的市场

暂时去除护城河效应和盈利能力较差的环卫,我国环卫市场水务和固废的需求年复合增长率都大于20%(资料信息预测来自城建规划部门)

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

而危废处理在我国布局比水务和固体垃圾处理更晚,市场需求也非常大,增长率预计将超过30%,其主要业务如图

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

第二部分:上市公司分析

综上分析的行业的基本情况,我们这次重点考察的环保类公司分布在固废处理行业和危废处理行业。市场空间很大,各个企业的情况不同,是不是某一家公司布局了这块业务未来就很有发展前途呢?某一个公司布局区域的合理性如何?某一个公司目前是处于哪个阶段?对象公司的发展策略如何?通过收购,和业务细化扩展公司营收利润的能力如何?这些都需要我们通过公司的年报数据和行业信息综合对比。

从公司的内部可增值性,到公司外部可发展性我们综合考虑公司的情况用。由于公司的业务地区分部不同会很大程度影响到产能利用率和资金回款和利用效率,通过以上分析得知产能利用率是决定一个项目营收和利润最重要的因素,而资金回笼利用在很大程度上保证了公司的现金流稳定和业务的持续扩张。参考环保企业性质,未来产能提升就是利润的提升,无论是自有产能的提升还是外来合并对公司的现金流要求都比较高高,综合以上因素我们需要详细对比上市公司的,业务布局区域、现金流和融资能力、现有业务和储存业务量分析企业未来的盈利能力,企业发展处于哪一个阶段对现有利润和未来利润可能走势的影响,企业通过自己拿标和收购拓展未来营收及利润的能力,和企业现有业务可细化上下延伸的能力等。从而能实现优中选优。

本着优中选优的原则,考虑到业务布局对企业带来的影响,我们排除了布局较差的启迪桑德(具体布局业务可查看理念年报和环保类综合网站的中标信息,新项目很多分布在东北、内蒙、西北、及经济较差的县级地区)

考虑到企业估值问题我们排除了高估值的绿色动力(高估值提前透支了企业的增长能力)

综合考虑到企业融资能力我们优先考虑国企央企,和现金流好的民企(例如光大国际的后面是有着金融背景的光大集团)

综合考虑选择了布局东南沿海发达地区,融资能力强或现金流充沛的中国光大国际,上海环境瀚蓝环境伟明环保东江环保等,至于其他的环保类上市公司不作为分析候选的原因在第一部分也重点分析过了。

首先我们先来看企业的现有产能、预备产能、和中报后(因为光大国际最近的财报是中报所以选择统一时间点)拿标储备量

最新业务存量及处理能力:由于行业的毛利润净利润差别不大(除去建设成本,主要考虑运营利润,建设成本上带来的建设利润,第一不稳定,第二如果有自有核心技术和机器建设成本利润较大,未来的折旧占比较小,从而企业这方面的利润差别较大,目前市场有此优势的企业有碧水源、伟明环保、光大国际)最新处理能力和储存能力可以简单分析出企业未来自有产能带来的大概利润

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

18年中报后拿标情况

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

对比企业三年来财报现金流等分析

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

通过分析对比可以发现伟明环保、东江环保等民企虽然财报有着很好的现金流显示,但是却在环保企业现金流普遍紧张时候停止了扩张,对此处于谨慎和未来业务储备考虑剔除。

剩余的待分析企业就剩了三家中国光大国际、瀚蓝环境、上海环境,通过企业的现金流量表,可以看出来上海环境、瀚蓝环境现金流稳定,而储备扩张稳健,并未大规模动用杠杆,企业布局的业务主要在企业所在地周边,布局早目前已经平稳运营额项目居多,能带来稳定的收益,而储存项目和可能的收购也能给企业未来带来稳定的利润增长。按BOT类项目的建设估值模型和企业的建设扩张存量预计上海环境、瀚蓝环境未来5年预计可以保持复合收益在12-15%(对应的是项目资金的回报率,因为这两家建设能产生的利润点都有限,可只做运营分析)的稳定增长,而目前这两家企业估值都在历史底部,未来大盘回暖估值有待修复,而从长期的投资收益性来说,瀚蓝环境收益可能更好。

第三部分:对中国光大国际的分析

对于光大国际的分析为什么需要单独拿出来,因为从财务报表到项目落实推进等都可以看得出来上海环境和瀚蓝环境都是在已有稳定运营的项目基础上再推进新项目的,属于比较稳健的经营风格,而光大国际不同有着发展策略,企业更多的使用了金融杠杆,加速企业的发展,这样做有利有弊,好的方面是企业可以加速扩张,由于行业性质自带长期的垄断的经营特权,使得企业快速布局,而不好的地方在于,企业使用了金融杠杆,发展过快,在没有形成稳定的现金流情况下,需要不断的融资(好在企业的自身融资能力很强,由于有金融公司背景,公司对债务和现金流把控的节奏也很不错,保证了这几年项目顺利推进)。而光大国际的特殊性还在于其财报营业收入分布的特殊性,由于自有技术机械储备较多,目前在建设营收和利润占公司主要部分,而未来带来稳定现金流的运营由于收入利润的滞后性暂时还没有体现出来。

在看具体公司财报数据前需要明白:公司营收利润分为建设、运营和金融,这几部分营收怎么来的,未来怎么发展,能带来的利润是否稳定?企业的未来利润收入如何呢?

建造利润主要来自于企业自己建设的项目和标的的投资差额,由于光大环保项目拥有自己的技术支持,和大型设备主要自己生产的原因,在这部分利润比其他企业要丰厚,但是由于BOT模式(企业出资建设,一般占比80%项目股权,地方政府用土地入股一般占比20%建成后,由企业运营赚钱,30年运营期到后归还当地政府)的特殊性建设其实在财务报表中表现为现金流出,而利润却提前表现在了利润表中。(对于企业后面的影响就是企业运营项目中分摊折旧较少,运营利润高)

运营利润比较简单,就是企业未来的主要现金流来源

而对于金融资产收入定义为:在运营期,考虑典型的混合模式:甲方(政府)提供了运营期内每期保底收费金额,但每期保底收费金额的贴现值之和小于建造合同公允价值,因而不足以保证建造成本的回收和取得收益,此时需要通过超出保底量的按使用量收费的机制来弥补该缺口。遇到这种情况,首先将保底收费的贴现值确认为金融资产,建造合同公允价值超出金融资产初始计量金额的部分即为无形资产。金融资产和无形资产的比例由甲乙双方约定。在2018中报中,公司披露金融资产的年利率为4.9%-7.83%。

明白了财务报表中各项营收的定义后我们,来看我统计的几个关键性数据统计

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!

有几个比较有意义的点

1、16/17年企业经营杠杆持续走高,表现为建造营收占比增大,而此时企业运营收入占比减少,企业现金流恶化,负债率上升,企业通过融资补充现金流

2、15年后企业项目建设投入快速增加,而在18年中期建设营收开始企稳,运营营业快速增加

3、几家企业应收账款都是逐年增加,但是光大的应收账款占比较大,尤其18年后可能由于宏观层面控制地方政府债务增长导致,19年地方债务目前有放松的痕迹,而且社会认购倍数较多,应收账款是否会掉头减少?等待后面财报验证。

4.18年中期建设营收增速减少,而运营和金融代表着现金流流入的营收增幅明显,同时此类业务的净利润增幅明显,公司财报解释的是运营的利润率要远远大于建设利润带上应收账款 问题综合考虑是否代表着企业现金流有转好的可能?等待验证

5、现金流的问题可能对于广大这样的融资能力强的企业影响有限(18年拿项目同类公司对比集中度进一步提升,预计拿项目占招标项目总体的1/5,行业前排企业集中度进一步提升)

6、企业存在一定的生物质发电项目,此类项目补贴由国家发放,但是目前一直存在拖欠补贴的问题,主要是很多计量难确定,由大量企业骗补贴为生,预计后续行业会走向正规和正轨,但是需要多久是个问题,从报表中可以看到,企业的子公司光大绿色已经停止了风电、光伏等不确定性较大的领域,生物质发电扩张也有所减缓,而确定性最大的危废加快了扩张的步伐

7现金流何时可以转正,不需要融资扩张的思考,按照BOT项目盈利模型一般项目从开始建设(建设期)第5年才盈利带来正现金流(也就是运营第三年),加上观察的企业在建,筹建、和建成项目对比,配合企业拿项目速度,预计企业还有最少3年的净现金流出时间,但这期间现金流出和流入的缺口会不断减少(企业9月份刚融资了99亿港币)

未来利润的预计和估值:

对企业的未来利润和估值预计存在很多假设,我们采用两种计算体系进行估值。

第一种:未来的企业利润角度出发

建设利润:企业现在属于扩张期,主要利润来源建设利润,但是前面也讨论了,建设利润不带来现金流,只是减少了未来折旧摊销,提高了未来运营的净利润率,也就可以理解为这部分钱是以这种方法留回企业的现金流。只是财报当年一次性利润不能,持续性带来利润。考虑到未来企业建设增长可能会维持在一个水平点一段时间保持扩张,后面随着扩自身建设扩张减少建设利润会随之下降。预计企业在未来3-5年内建设利润变化不大,5年后建设利润减少。10年后建设利润占总利润降至20%以下,是目前的50%(建设的毛利一般在15%,净利润控制在6-10%之间,核心大额的设备都是自产)

运营利润包括财务报表中的运营营收和金融营收带来的利润因为光大国际目前处于建设扩张期,还没有到稳定的运营稳定期,所以我们参考业务类似的上海国际的利润率,加上折旧的减少预计进入稳定运营期后这部分的净利润率可以稳定在25-28%之间

综合考虑下来企业未来3年-5年将进入营收快速增长的时间,未来5-8年后企业在不考虑收购和业务扩张的前提下,现有业务带来内生营收增幅将放缓,而此时的现金流将快速增加。对应的未来3年(运营营收翻倍)、5年(运营营收再增长50%)、8年、10年后由于建设减少(在不考虑收购和拓展业务使业务细化的前提下)营收也将稳定甚至下降。

还有一种比较简单粗暴的估值方法就是在不考虑通货膨胀影响下,此类BOT项目的年化净利润率在25%左右。

在不考虑光大收购带来营收利润增长和龙头效应下业务的上下延伸等情况出现。这两个方面的估值个人计算后都差不多,个人预计光大的年化回报率在15%-20%之间比前两个的回报率稍好。当然因为使用了杠杆风险也比较大。

未来5-8年左右可能是企业快速提升估值的时间段后进入平稳期

风险与机会

光大目前采用的发展的发展策略和会计计算方法,导致很难对其进行估值,这里就说一下风险和机会吧。

1、光大当前估值用现金流的角度看并向表面看起来的很便宜,当下估值也对应了未来3年的产能释放预计,估值适中,但是可发展空间比较大。同样的情况也出现在北京控股集团

2、光大未来3-8年按市盈率估值可能是提升快速时期。对应的市值可能增加较快(期间很有可能出现大量的并购),随后进入t增长瓶颈期,而第二次估值增长的爆发很可能来自自有业务的上下游拓展,例如固废处理的上游环卫一体化,下游的垃圾分类,可回收再利用等

3、风险同时不可忽略由于扩张自带大量的杠杆,如果经营达不到预期公司受损失也将扩大,所以享受好的估值(个人认为是将未来的运营能力提前对线的估值,因为建设利润不带来现金流)的同时,也将承担风险,假如项目扩张受阻,或者大面积的产能利用率不达标,社会经济下行(地方政府偿债困难)的情况,对于企业的估值和股价可能会带来较大波动。

4、对于上海环境和瀚蓝环境平稳发展的模式,在不考虑市场整体(整体高估、或低估)下年复合收益率较为稳定,相比较更推荐瀚蓝环境,因为目前的估值更低

5、光大国际和北控水务集团两个情况很像,都使用了杠杆加速自己的整体布局,从而享受着高收益,但是也伴随着高风险。

总结:以上是个人和猪猪对目前上市的环保企业的大致分析整理,很多结论是基于数据的假设和推论,只代表个人意见和看法,仅供各位投资参考:附图(WM公司发展轨迹和市值走势对应的时间段发生的事件)

股市分析:环保股票长期投资价值探讨!