作者:格隆汇·Hayekist

近日,随着ST长油“起死回生”的信息散布,身陷囹圄的徐翔先生又成了热点人物。按照ST长油退市前的公开数据,徐翔家族在长油退市前的30个整理期交易日中抄底买入,在2014年半年报中,徐翔、郑素贞(徐翔母亲)、徐柏良(徐翔父亲)及其妻子应莹各持550万股,分列第六至第九位股东。徐翔妻子应莹曾在2018年11月对媒体回应称徐翔家族的2200万股数量并未改变,买入时的价格在1元以下。

假设徐翔买入的原始成本为1元,即便考虑到债务重整支付10%股份的对价,那么调整后的每股买入成本为1.11元。如以2019年1月8日“ST长油”重新上市的收盘价3.31元计算,徐翔及其关联自然人的此番投资的收益率超过298%,以5年周期计算复合年收益率超过24.42%,完胜同期所有A股指数的回报水平。

又因为从已披露的公开信息看,徐翔受指控违法犯罪的交易中不包含该笔投资,那么可以自然推断该笔交易为合法的正常投资。这意味着徐翔在ST长油上的投资OR投机交易又一次大获全胜。

桃李不言,下自成蹊。这高达24%的年化收益率是向徐翔了不起的投机理念的致敬?还是对徐翔预见到ST长油潜在重整价值正确判断的奖励呢?要回答这个问题,还得考察"重新上市第一股"的回归到底是不是商业的胜利?

重新上市的制度安排

上海证券交易所于2018年十一月十六日发布的《退市公司重新上市实施办法》设置了明确的重新上市条件,其中关键的因素包括:“第八条的(四)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;(五)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;(六)最近1个会计年度经审计的期末净资产为正值”。

从专家的解读意见认为:“重新上市的条件宽严适度,尊重了当前证券市场发展的实际情况,能够让退市公司在具备持续经营能力后有信心重新上市,也能够有效防范制度套利。”那么按照监管的立意,重新上市制度的安排,一方面是要鼓励退市企业努力改善经营管理以恢复长期盈利能力,进而恢复上市地位提供合法通道。另一方面是防范制度套利,限制退市企业利用壳资源翻牌重新入市割韭菜。

这就要求退市企业的重新上市应是从市场化的经营管理优化的结果,而非资本运作的结果。因为资本运作本身既非创造财富的手段,也非提升要素效率的工具,其本质还是利用市场的人为分割将同一资产在不同市场售出不同价格的制度套利。

那么,ST长油是怎么做的呢?是否符合监管鼓励的方向?

ST长油退市后的破产重整

“中国长江航运集团南京油运股份有限公司”退市后,迅速进入破产重整程序。从2014年7月18日法院受理立案后到11月28日判决,再到当年12月31日,即执行完毕。具体的重整方案大致如下:

(1)资本公积金转增股票:以长航油运现有总股本为基数,按每 10 股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票,共计转增约 162,921.08 万股,上述转增股票不向股东分配,全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置,转增后,长航油运总股本将由 339,418.92 万股增至 502,340 万股;

(2)全体股东让渡股票:全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票,其中南京油运让渡其持股总数的 50%,共计让渡约 93,197.12 万股股票;其他中小股东让渡其持股总数的 10%,共计让渡约 15,302.47 万股股票;全体股东合计让渡约 108,499.59 万股股票。

(3)以股抵债:以股抵债共涉及 15 家债权人(包括大股东和 13 家金融机构债权人),以股抵债股票来源于资本公积转增后的全体股东让渡股票。拟以股抵债的普通债权以上述长航油运资本公积金转增和股东让渡的股票进行分配,每100 元债权可分得 43.5 股长航油运股票,股票抵债价格为 2.3 元/股。

初一看,这个重整方案非常完美。一方面,债权人利益得到全面保护。其中,通过将VLCC(超大型原油轮)转让至中外运长航集团与招商局集团下属 VLCC 合资公司,减债约 24 亿元;清偿了公司约 62 亿元债务,同时对约 30 亿元留存债务进行重组。其中案涉115.46余亿元金融债权全额解决,均未转为不良贷款。另一方面,企业经营能力得到恢复。通过剥离亏损资产、消减债务负担、优化运力和股权结构,长航油运长期亏损局面得以扭转。

但这个方案很难用市场逻辑来理解。根据中通诚出的系列资产评估报告,以?2014年?7月?18日为评估基准日,长航油运剔除融资租赁船舶后的账面资产总额为?14,048,031,284.97?元,资产评估总值为6,076,084,562.47元,而破产重整确认涉及的债权合计约115.46亿元。明明资不抵债,即按评估价值全面变卖资产,也无法清偿所有的债务,但为何就在既没有出现债务减记,股东权益也未清零的情况下实施了重整机会就使得债务得到了全面清偿?二者差额的55亿元从何而来呢?

玄机在于两笔交易,第一笔交易是中外运长航集团与招商局集团下属 VLCC 合资公司以受让了“长油”旗下的VLCC(超大型原油轮),帮助其减债了24亿元[ 《ST长油重新上市报告书》第25页]。(2)全体股东让渡股票全体股东让渡股票108,499.59 万股作价2.3元/股向15家债权人抵债约25亿元。

其中,第一笔交易根据此前“长油”的公告,向中外运长航集团与招商局集团下属 VLCC 合资公司转让六艘VLCC(超大型原油轮)价格为中通诚资产评 估有限公司(以下简称“中通诚”)出具的中通评报字(2014)335号《中国长江 航运集团南京油运股份有限公司拟处置8艘油轮项目资产评估报告》(以下简称 “8艘油轮资产评估报告”)所确定的船舶评估价格(总额约为38,281.48万美元)。更多的细节没有找到,但可以推算这导致相当于收回了现金24亿元,从而用于清偿了部分债务。据《ST长油重新上市报告书》认为VLCC(超大型原油轮)是公司的主要亏损源。通过向关联方转让资产,不但甩了包袱,还能收回现金24亿元,实在是运气惊人。关联方中外运长航集团与招商局集团下属 VLCC 合资公司为何要买入烧现金VLCC,也实在不足为市场知道。据克拉克森研究最新报告显示,2018年年初至今,全球共有18艘VLCC(超大型油轮)被送往拆船厂拆解,该数字已超过此前三年的拆船总数17艘。油运市场的持续低迷是造成本次“拆船潮”的主要原因,与其继续运营不如拆了当作废旧钢材回收残值。

第二笔交易也很神奇,根据调整报表2013年底归母所有者权益为-20.97亿元的公司,为何抵债的股票作价2.3元/股,同时,债权银行也能安之若素按2.3亿元来入账,而不分类为不良资产呢?这里面很玄奥。但隐含的预期就是经过破产重整之后,债权银行认为未来大概率可以按2.3元/股变现抵债所获的股票,唯有如此,在会计处理时才符合会计准则对减值测试等的要求。但银行如何处理并获得审计认可的细节和逻辑却不足为外人道,只是从新闻报道中知道:该公司破产重整所涉的金融债权均未转化为不良。

经过破产重整,该公司因债务重组以股东让渡及资本公积转增的本公司的股票偿还重组债务而增加资本公积4,233,973,809.00元[ 《长航油运2014年年度报告》第114页],抵补2013年底所有者权益的-20.97亿元后为21.37亿元,再扣除2014年归母净利润亏损4.21亿元后,2014年“长油”的净资产终于变为17亿元,达到了重新上市的条件之一。这时候该公司每股净资产约为0.34元/股,退市收盘价为0.82元/股,而债权银行以2.3元/股计入资产。

重整后的财务表现

2014年12月31日执行完破产重整计划后,长油步入新的发展阶段,最近的主要数据:

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从财务信息看,“长油”主营业务的周期性波动依然非常剧烈,2015年以来经营业绩逐年下滑。唯一值得欣慰的是经营性现金流改善明显。

但即便按近4年业绩最好的2015年每股0.125元/股净利润水平,给予2.3元/股的估值仍然偏高。PE达18.4。截止2018年9月30日以2.3元/股估值的PB为3.35倍。

不过A股二级市场表现了一如既往的宽容,在“ST长油”归来的第一天开盘定价为2.81元/股,收盘价为3.14元/股。值此,ST的破产重整的逻辑一下子豁然开朗,得到了市场的验证。原债权银行只要能顺利在2.3元/股抛售,确实能顺利回收此前的债权。而原股东的账面价值也大大提升,大股东又怎么会计较让渡其持股总数的 50%,远高于其他股东10%的对价呢?我们也可以善意的理解,大股东是为了履行社会责任,就自己作为控制人导致长油经营失败退市对其他股东的补偿吧。

但这是商业的胜利吗?显然不是,其一、ST长油重整时最大亏损源的资产不但没有账面归零,还顺利的收回了38,281.48万美元,这是不是关联方的变相补贴呢?其二、债权人同意债转股显然预期到了重新上市的好处,这里面是否隐藏着制度套利的动机,难以断言。其三、大股东在债务重组中支付的对价显著高于其他股东,即便可以理解为其自愿承担经营失败的主要责任,但也违背了同股同权的一般性原则。其一和其三,都因为交易对手方是国有企业而得到一种间接的猜测,就是国有公司为了“维稳”和大局,做出了非市场化的牺牲。究其根本,还是全民买单,痛苦最小罢了。因为国有及全民所有,损失都被大家均摊。

总而言之,ST长油的归来,缺少清晰的市场化逻辑。徐翔买入的逻辑似乎也不是基于市场化,更像是猜测背后重组上市的潜在利益,二级市场自有买单人。由此细细推敲,长油的回归殊非好事。这是市场的又一次反向激励,因为股东选择投资上市公司,理应买者自负,关注公司经营,积极参与公司治理,至少用脚投票。即便是中小投资人也不能因被投资企业的所有制属性,而放弃自己甄别的责任,在退市之后索要“巨婴”的救济和赔偿。长油的示范效应或许会大大激发市场参与主体的道德风险,变相鼓励中小投资人依旧漠视风险,只要收益不顾风险,“中恒”退市前就有人高呼“中弘股份!下一个长油?期待”要买入,推动“中弘退”最后一个交易日大涨4.76%。同样,也会鼓励大股东和债权人操纵退市企业的破产重整后王者归来,赚个钵满盆满,留下二级市场一片狼藉。当然,二级市场的买入者要捧这个场,也该风险自负,而非甘当韭菜,要深知投机自有代价。

小期待

改革,不一定都需要宏大的叙事。但期待在监管机关、当事方能在处理市场事件时能遵守“发挥市场在资源配置中的决定性作用”的原则,让我们的资本市场沿着市场化的方向狠狠进化。

如“长油”者,不再重来。